麒麟之家:寻找高确定性线索+探索好公司的好价格

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　　下面再来说一下。部分一直是我们管理组合收益的重要来源，或者超额收益的主要来源。麒麟之家 王朝晖对于投资我们有这样几个视角，自上而下、中观维度度和微观视角。三个视角能发现一些线索、一些规律和一些证据，这些线索、规律、证据是相互验证的，在验证的过程中我们会发现确定性比较高的投资机会。过去一直流行这样一句话“没有不好的企业，只有不好的价格”，我们觉得这句话放在过去有可能对的，放在现在不完全对。因为有些公司不论用任何形式的估值方法都是没有价值的，确实有这样的公司存在。首先把这类公司排除掉，这类公司的特点就是每年的自由现金流非常低，或者负值，可预期的未来它的现金流也不会转正，对这样的公司避而远之，价格再便宜、表观的市盈率再低也要远离这样的公司。
　　还有一类公司，什么样的公司呢?对于未来的现金流没有很好的办法去刻划，今年30%的增长，明年100%的增长，后年-50%的增长，受很多不确定性的影响，这样的增长上窜下跳，也没有办法合理估值。
　　把这两类公司排除掉，剩下的公司做下面的的分类。第一类，做个假设，每年3%的增速，这个增速持续，第一个五年、第二个十年，和15年之后的永续阶段都有3%的增速，这样的公司对标到A股里可以找到这样的企业，比如说水电龙头，基本上符合这样的特征。我们给四种情景假设，第一种情景假设，10%的要求收益率;第二个情景假设7%，第三种5%，第四种情景假设，假设在第一个5年里用10%的增速，第二个10年里，5年之后的10年里用7%的业绩增速，接下来的永续阶段用5%的业绩增速。我们用这四个场景去给这个公司估值。第一个场景下这个公司值9倍，第二个场景下16倍左右，第三种场景下市盈率超过30倍。第四个场景分阶段的假设它的估值可以到25倍。那就比较好理解，水电龙头一直在10倍附近的PE近期为什么稳定在15—20倍，甚至向20倍靠近，这是一类公司，稳定型的公司没什么成长，但是很稳定。在要求收益率下降的过程当中，一样有投资价值，估值水平并不低。
　　下面两类公司，跟成长比较相关的，一类是高成长，一类是低成长。高成长我们没有做激进的预测，只是预测第一个五年里每年25%的增长，然后增速放慢，在永续增长阶段增速进一步放慢。对这样的公司，如果在10%的折现率下我们发现它的合理估值水平比较低，但是如果在后面几种场景下可以看到，市盈率可以向100倍靠近，甚至超越100倍。这给我们什么启示呢?一个公司如果能够看的足够长，给它100倍的PE并不是高估，前提是要发现这样的企业。
　　第二类公司，相比前面高成长类的公司，低成长类的公司在A股里的数量更多，消费行业里的很多公司符合这样的特征。这样的公司在四种场景下估值水平差异比较大，第四种场景下估值给到40倍，这个有助于我们理解，A股里面很多成长性不太好，但是业绩很稳定性的公司，市盈率为什么提升到30倍到50倍的区间。
　　最后这两类，夕阳型、深度夕阳型号，对这两类公司前5年做的假设比较乐观，前5年给5%的业绩增长，夕阳型后面的10年里业绩负增，深度夕阳类的业务负增更的快，十年之后这个公司不存在。这两类公司市盈率水平基本上在5倍到10倍之间。
　　所以近期大家讨论比较热烈的估值是不是要切换，我们觉得这个估值裂口是比较合理的，如果大家认可，未来的要求收益率是在下降的话，那这个估值裂口在目前的这个水平上还是一个很合理的水平。这里面的蕴含的投资机会是什么呢?传统行业如果目前是5倍PE，每年业绩增长有一个小个位数水平，5年之内不至于负增长的话，那它的估值还是有一定提升空间的。另外每年业绩的增长，可以给我们带来不错的回报。